在出售数字资产当事方并未被指控为欺诈的情况下，联邦法院第一次提供机会让当事双方就构成“投资合同”的购买协议所依据的数字资产是否应被视为证券的情况进行辩护。Telegram 与 SEC 的诉讼将是加密货币监管历史上最重要的事件之一。

企业家们如何在不违反法律的情况下创建一个全新的、基于区块链的去中心化生态系统呢？著名即时通信平台 Telegram 与美国证券交易委员会的诉讼纠纷告诉我们，这并不容易。

在 2018 年，Telegram Messenger 的创始人 Pavel Durov 和 Nicolai Durov 两兄弟提出了一个名为 TON 的区块链网络，该网络将与 Messenger 集成在一起。Messenger 在区块链社区和加密社区中非常流行，这一结合也似乎水到渠成。他们已经通过销售“GRAM”数字代币从一些资深投资者手中筹到了 17 亿美元的资金。这些资金拟用于赞助 TON 区块链的运营开发。根据销售条款，当 TON 区块链上线时，投资者将会获得自己那部分权益的 GRAM 代币。

但是，事情并没有按计划进行。

2019 年 10 月 11 日，美国证券交易委员会（SEC）要求对 Telegram 公司以及 TON Issuer 联合股份有限公司（以下统称为“Telegram”）发出临时限制令（TRO），禁止他们将“GRAM”提供、出售、交付或者分发给任何人或者实体。SEC 称，Telegrams 计划“通过发行未经注册的证券，将数十亿美金的 GRAM 充斥于美国市场”。SEC 警告称：“如果没有合法的注册声明，Telegram 的计划发行将会违反联邦证券法，并且侵犯了投资者在注册发售中获得信息的能力。”由于纽约法院南区地方法院向 Telegram 公布了临时限制令，GRAM 的代币分发并没有按计划进行。

但是，临时限制令只是权宜之计。

2020 年 2 月 18 日，所有人都聚焦纽约南区法院，法院举行听证会，听取 SEC 和 Telegram 关于 SEC 即将提出的禁制令申请以及当事双方的即决审判动议。听证会很大程度上围绕着数字资产 GRAM 是否属于“证券”、在 TON 区块链上线启动之后它还是证券吗等问题展开。

由于该案件带来了全新的问题，该判决将会在整个区块链行业乃至更多行业造成深远影响。

在听证会上，Telegram 律师 Alexander Drylewski 称，SEC 的 Howey 测试不适用于数字资产，除非承诺对这些资产进行管理监督，这意味着当 TON 区块链启动时，Gram 将不再是证券。美国一名联邦法官表示，SEC 在决定 Telegram 是否进行了非法证券发行时，不应该被贴上“标签”。最后，法官 Castel 保留了 SEC 对 Telegram 的 TON 初步禁令，并向 Telegram 律师 Drylewski 保证，该案将在 4 月 30 日之前作出判决。

事件始末

根据当事双方的诉求，相关事实如下：

2013 年，Pavel Durov 和 Nicolai Durov 两兄弟共同推出了 Messenger，这是一个免费的应用程序，用户可以通过该软件进行文字聊天或者电话交流。2018 年，在初始代币发行（ICO）热潮的高峰期，Telegram 决定将“GRAM”出售给一些资深投资者，用以筹集资金来推出 TON 区块链项目。根据协议，投资者购买的 GRAM 将在 TON 区块链发布上线时进行交付，最晚不得迟于 2019 年 10 月 31 日。

Telegram 共进行了两轮筹款，通过总共 171 个投资者筹集了超过 17 亿美元，其中包括 39 个美国国籍投资者的 4.245 亿美元。投资者与 Telegram 签订了购买协议，根据该协议，Telegram 承诺在 2019 年 10 月 31 日之前（即 TON 区块链上线之日）为投资者们分发 29 亿枚 GRAM（总发行量为 50 亿枚） 。

两轮筹款的购买协议的条款中唯一的实质性区别是代币的锁定条款和 GRAM 的价格。参与首轮筹款的投资者在获得代币之后不允许立即卖出。这部分代币将在 TON 区块链启动的 3、6、12 、 18 个月后，以每次 25% 的比例释放，释放的这部分 GRAM 才允许投资者进行售卖。参与第二轮筹款的投资者则没有这种限制，他们可以在收到代币之后立即进行售卖。首轮的 GRAM 价格为每个 0.37 美金，第二轮为每个 1.33 美金。根据公开发售的 GRAM 数量以及 Telegram 预期在发布时提供的总数量，Telegram 估计，TON 区块链发布后 GRAM 在公开市场上的价格应该会在每个 3.62 美元。买卖双方都无可争议地认为，这是以购买协议形成的商业活动而签订的“投资合同”，因此 GRAM 属于“证券”。

Telegram 在其提供的材料中表示，他们正在筹集资金的目的是，构建一个庞大的基于区块链的网络，该网络将支持一种新的加密货币。该资料还指出，Telegram 将作为 TON 区块链的启动平台，因为 Telegram 会将 TON 区块链集成到 Messenger 中，利用 Telegram 庞大的用户群和发达的生态系统发展 TON 区块链社区。但是，Telegram 随后又 声称，TON 区块链不会集成到 Messenger 中。

当事双方的观点

SEC 总体上提出了两个论点。

首先，Telegram 向机构投资者提供的要约构成了未经登记的要约以及未经注册的证券销售。SEC 声称，众所周知的“豪威测试”（它为判断特定交易是否构成证券发行提供了标准）自 GRAM 的购买协议生效之日就已适用。SEC 还表示，即便是在 TON 区块链发布之时进行豪威测试，GRAM 本身仍将被视为投资合同（因此也应被视为证券）。

其次，Telegram 已经进行了并将继续进行 GRAM 的公开发行，而任何豁免条款都不适用于该发行。SEC 声称，Telegram 已经采取行动并试图完成 GRAM 的公开发行，而最初的投资者仅充当 GRAM 公开发行的中间人或分发者。

Telegram 表示反驳：GRAM 本身不是证券，即便对 GRAM 进行证券认定的问题，也必须在 TON 区块链启动之时，也就是它们将要得到使用的时候来讨论，在那之前不能将其进行认定。同时，GRAM 在 TON 区块链启动时将不符合在豪威测试中构成投资合同的标准，也就是说 GRAM 不属于证券。他们认为，在 TON 区块链启动后，GRAM 的购买者将不会基于其他人对于 GRAM 的管理努力而期望获得利润，因为 Telegram 否认了对 GRAM 未来价格进行努力的任何承诺，此外，任何对未来的努力承诺在合同中都不是必须的。

Telegram 还声称，由于 TON 区块链网络的去中心化性质，GRAM 在发行之后也并不代表一家常规企业。

Andrew Hinkes 是 Carlton Fields 律师事务所的一名律师，兼任纽约大学法学院教授。他表示说：“SEC 已经承认，比特币和以太币不属于证券。因此，如果 TON 区块链能够进行足够的去中心化（无论对该描述的定义是怎样的），法院应类似地将数字资产 GRAM 视为商品。但是，只有在基于证据进行事实调查后才能得出这样的结论。”

区块链行业协会参与支持 Telegram

该案件中还提交了两份非当事人意见陈述，其中一份来自 数字商贸协会，另一份来自 区块链协会，这是两个来自华盛顿的贸易组织。这两份陈述似乎都广泛地支持了 Telegram 的立场。数字商贸协会的陈述援引了一长串判例法，他们认为，判例法要求法院需要根据其固有的法律和经济特征（即不考虑购买协议）来分析 GRAM。该商会的分析由两个问题构成，分别是：

• 证券交易中是否提供了投资合同；

• 投资合同的主体（GRAM）是可以通过普通商业交易出售的商品还是其他类型的资产

尽管该商会对 GRAM 进行了分析，但是该陈述中并没有对最终的结论进行表述。

数字商贸协会和区块链协会都要求法院考虑 SEC 的法规是否是规范包括 GRAM 在内的第三方交易的适当框架。两份陈述都在用不同的方式表明，GRAM 更像是商品，而不是证券。

法院可能已经默许 GRAM 属于证券？

对于在美国采用区块链技术的企业来说，这是一个非常重要的案例。在出售数字资产当事方并未被指控为欺诈的情况下，联邦法院第一次提供机会让当事双方就构成“投资合同”的购买协议所依据的数字资产是否应被视为证券的情况进行辩护。

Lewis Cohen 是 DLx Law 的创始人，该公司专注于区块链以及加密货币领域。Lewis Cohen 写了一篇关于该主题的开创性文章，叫做《是不是违法行为：百老汇门票和区块链代币的调查》。在谈到 Telegram 这一案例时，Cohen 解释说：“公认的是，GRAM 本身只是计算机代码的实例，没有财务条款或其他固有特征，除了根据购买协议进行出售的事实外，没有任何理由被视为‘证券’。如果将 GRAM 分类为证券，法院需要将购买协议所代表的“投资合同”的收益归于 GRAM。这就是虚构司法事实，这是一种粗暴的司法形式，因为买卖双方在合同上并没有对此达成协议。”

尽管许多人可能认同联邦证券法在某些方面适用于涉及 GRAM 的交易，但似乎引起人们最大关注的是，SEC 将 GRAM 本身定义为“证券”的立场。如果法院同意将 GRAM 定义为证券，则次级非发行人之间的交易则必须遵守证券法。另外，如果 GRAM 没被定义为证券，那么在 GRAM 出售和转售的每笔交易的条款上应用豪威测试将变得更加困难和麻烦（甚至说是不可能完成的）。

因此，也许法院会虚构一种说法，认定 GRAM 就是证券，这可以实现 SEC 保护投资者的目标。但这一极端逻辑可能会导致不良结果，因为这一判决会给所有寻求使用 GRAM 的各方带来监管负担。

由于法院已经授予 SEC 对 Telegram 发出临时限制令的权利，对于 Telegram 来说，法院可能已经默许了 GRAM 属于证券。因此，作为被告的 Telegram 所做的工作将付诸东流。被告以极高的折扣以及短期的锁定期的形式将 GRAM 卖给了首批投资者。被告 Telegram 策划了此次交易，使资深投资者成为将 GRAM 推向二级市场上的公开渠道。实际上，被告似乎已经认定了，投资者会不惜一切机会向公众出售（甚至可以说是“倾销”）GRAM 代币。

结束语

法院可能会发现，在签订购买协议时，GRAM 不属于证券，但在 TON 区块链启动时，将其发放给那些资深投资者时，应将其视为证券，尤其是在 TON 区块链还没有被认为是“充分去中心化”的情况下。当然，“充分去中心化”是 SEC 工作人员提出的一个模糊概念，尚未在任何司法裁决中提到。如果法院做出了这样的判决，法院可能会批准 SEC 所要求的对于 Telegram 的禁令。

另一方面，法院可以根据数字商会提交的非当事人意见陈述书进行裁定，尽管购买协议是投资合同，但这些协议的主体 GRAM 不是证券，并且从来都不是。通过这样的裁定，法院仍然会发现某些 GRAM 二级交易（例如最初从 Telegram 购买 GRAM 的投资者的转售交易）也是投资合同，并且可以通过对这些交易进行豪威测试，来判断这些交易是否遵守了证券法。由于转售交易将不仅限于授信投资人，因此这些转售交易则需要向 SEC 进行注册，这将是为投资者提供保护的一种方式。这暗示着一个结论：将 GRAM 分发给初始投资者实际上是将未经 SEC 注册的 GRAM 分发至公众。

我们或许需要另一个案件才能获得有关此问题的指导。但是法院的判决也可能会让人眼前一亮。